727 Finance収入は重要だが、その収入を最終的に誰が手にするかの方がさらに重要だ。
執筆：Blockworks Research
編集：Bitpush
当然の前提であるはずだが、暗号資産市場はようやくこの事実を受け入れ始めている。収益を生み出せる事業こそが最良の投資対象である。おかしな話だろうか？ これは伝統的金融市場で100年以上続く標準的な慣行だ。それを理解するのに私たちは17年もかかった。
しかし、暗号資産においては、収益を生み出す事業があるだけでは不十分だ。トークン保有者への価値蓄積も必要である。なぜなら、伝統的金融とは異なり、トークン保有者には保証された権利や保護が一切ないからだ。トークン保有者に事業収益の分配や、買収時の会社株式を保証する法的構造は存在しない。それだけでなく、多くの暗号資産プロトコルは株式とトークンの両方を有しており、トークン保有者はさらに劣後的な立場に追いやられている。
したがって、潜在的な投資機会を探す際には、収益を生み出す事業であるだけでなく、トークン保有者が権利と構造的な価値蓄積を持つ事業を求めている。
探索を容易にするため、過去6か月間、私たちは暗号資産における価値蓄積を評価するための、トークン保有者に特化したフレームワークを開発してきた。さらに、Blockworks MCPを用いて、指標に基づきトークンをスコアリングするインタラクティブなダッシュボードを構築した。以下は、収益を生み出しつつ強力な保有者エコノミクスを備えた、選定された上位5トークンである（いつも通り、これは投資助言ではない）。
簡単な注記：これらは収益を生み出し、保有者への価値蓄積を持つトークンである。必ずしも現在割安に評価されていることや、優れた投資であることを意味するものではない。
HYPE（文句なしの第1位）
収益：年換算7億7,300万ドル（10月28日時点の直近30日間）、手数料収益9億7,900万ドル。つまり手数料の約79%が収益である。
保有者エコノミクス：この収益のすべて、これにはHyperliquidのステーブルコイン準備金（AQAv2）利回りプログラムからの年間約1億4,000万ドルも含まれるが、アシスタンスファンドに充当され、HYPEを購入して秘密鍵のないアドレスへ送付する（基本的にバーン）。したがって保有者は現金での支払いを受け取らない。代わりに、保有するHYPEはステーキングを必要とせずに、供給量に占める割合が大きくなっていく。
買い戻しはHyperliquidのチェーンにハードコードされており（変更にはバリデータの投票またはアップグレードのみが必要）、私が最も重視する指標は、希薄化調整済み累積利回り（DAAY）である。これは株式投資家が用いる純支払利回りの暗号資産版だ。保有者が年間に支払いとして受け取るトークン価値の割合から、新規供給による希薄化の速さを差し引いたものである。HYPEのDAAYは0.29%（累積利回り2.07%からステーキング報酬1.78%を差し引いたもの）である。なぜなら、ステーカーに支払われる新規HYPEが買い戻しの大部分を相殺するからだ。
SKY
収益：年換算1億6,200万ドル（10月28日時点の直近30日間）、手数料収益3億4,600万ドル。Skyは年換算総収益約4億2,900万ドルを報告しているが、その大部分はまずUSDSの預金者に充当される。ホルダーエコノミクス：Skyの利益（年間約1億3,000万ドル）は、USDSの預金者、プライムエージェント、営業費用を支払った後に残るものだ。その利益の半分は準備金が1億5,000万ドルに達するまで準備金に入る。残りの半分——9月の支払いに基づくと年間約6,100万ドル——はホルダーに分配される。Skyはその一部を使って市場でSKYを買い付け、そのトークンをステーカーへの報酬として付与し、残りはUSDSでステーカーに支払う。
買い付けたSKYのうち焼却されるのはごく一部であるため、実際に支払いを受け取るにはステーキングが必要だ。これは総収益の約14%に相当し、DAAYは3.8%（累積利回り3.98%から純発行0.18%を差し引いたもの）である。ホルダーの計上額はガバナンスに依存し、ガバナンスが配分比率を決定し、いつでも変更でき、準備金を積み増すためにすでに一度ホルダーへの支払いを削減している。
CAKE
収益：年率換算4,800万ドル（10月28日時点の直近30日間）、手数料収益は1億4,500万ドル。
ホルダーエコノミクス：毎週、手数料の約22%（年間約3,200万ドル）がCAKEに変換され、焼却される。ステーキングやロックは不要だ。供給が縮小する中で各CAKEの占める割合が大きくなるため、すべてのホルダーが恩恵を受ける（37か月連続の純デフレ、9月だけで-0.70%）。DAAYは2.2%（累積利回り4.8%から流動性プロバイダー報酬として新規発行されるCAKEの2.55%を差し引いたもの）であり、チーム自身の焼却報告の方が高いため、やや保守的である。
手数料の配分がプールのコントラクトに書き込まれているため、エコノミクスは強固だ。しかし弱点は、チームが依然として毎週の焼却を自ら実行しているため、チームがそれを実行することに依存している点だ。さらに、The Flip（10月24日可決）は、より新しいプール（v3とInfinity）からのプロトコルの手数料取り分を約3分の1から12%に削減し、エミッションをほぼ半減させた。つまり、焼却量は減るが、希薄化も減るということだ。
AERO
収益：年率換算9,200万ドル（10月28日時点の直近30日間、AerodromeとVelodromeの合計）、手数料収益は1億3,400万ドル。
ホルダーエコノミクス：AEROはホルダーに最も直接的に支払う。プールの収益の100%（全手数料の約69%、焼却ではなく手数料として支払われる）を受け取るには、ホルダーはAEROをロックし、エミッションをそのプールに向ける必要がある。支払いはハードコードされているが、ロッカーにしか届かず、一方でエミッションは全員を希薄化する。これは累積利回り6.2%に相当するが、過去1年間のエミッションは12.4%だったため、DAAYは-6.2%となる。
10月22日の合併により、エミッションは適応型（プール収益の約1.2倍を上限）になり、リベース（希薄化を相殺するためにロッカーに新規AEROを発行すること）とバイブス（エミッションをプールに向けさせるためにロッカーに手数料を支払うこと）は終了した。エミッションレートが8%の場合、DAAYは-1.8%となるため、プラスに転じるにはエミッションが約6%未満に低下する必要がある。
UNI
収益：ホルダーに流れる年率換算8,700万ドル（10月28日時点の直近30日間）、手数料収益は10億4,000万ドル。つまり、ホルダーが受け取るのはUniswapの手数料の約8%にすぎない。ホルダー経済学：手数料スイッチは7つのチェーン上のv2、v3、v4で有効化されており、すべての手数料はUNIの買い付けとバーンに充てられる。HYPEやCAKEと同様に、ホルダーは現金を受け取らず、ステーキングを必要とせずに、すべてのUNIが単により大きな供給シェアとなる。これは1.9%の累積利回りである。
しかし、Uniswap Labsが財務から年間2000万ドル相当のUNIを成長予算として拠出することで、新規供給が3.2%増加するため、DAAYは-1.3%となる。手数料をより多くのプールやチェーンに拡大するには依然としてガバナンス投票が必要であり、ホルダーは手数料の規模についても投票する。したがって、投票のたびに、ガバナンスはホルダーへの支払いを増やすことも削減することもできる。
つまり、収益は重要だが、その収益が実際に誰の懐に入るかの方がより重要である。暗号資産は前半を理解するのに17年かかった。願わくば後半にさらに17年かかりませんように。