727 FinanceKhi giá Bitcoin bị kẹt trong một vùng, thị trường sẽ có cái nhìn tỉnh táo hơn về khả năng sinh lời và khả năng chống chịu rủi ro của Coinbase với tư cách là một công ty.
Được viết bởi Eric, Foresight News
Rạng sáng ngày 30 tháng 10 theo giờ Bắc Kinh, Coinbase đã công bố báo cáo quý "bề ngoài mạnh mẽ nhưng bên trong rỗng tuếch".
Trong quý III năm nay, thu nhập ròng của Coinbase là 719 triệu USD, tăng 66% so với cùng kỳ năm ngoái, thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng là 2,51 USD. Nhưng tổng doanh thu quý III là 1,216 tỷ USD, giảm 35% so với cùng kỳ năm ngoái, và thu nhập hoạt động, phản ánh kết quả của hoạt động cốt lõi, chỉ đạt 61,67 triệu USD, lao dốc 87% so với cùng kỳ năm ngoái.
Thông tin đáng chú ý hơn được chôn ở nửa sau của hồ sơ. Trong vòng năm tuần từ tháng 8 đến tháng 9, CEO Brian Armstrong, đồng sáng lập Fred Ehrsam, và Chủ tịch kiêm COO Emilie Choi lần lượt thiết lập các kế hoạch bán cổ phiếu, với tổng hạn mức 13,5945 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 2,18 tỷ USD dựa trên giá đóng cửa ngày 29 tháng 10 là 160,59 USD.
700 triệu USD thu nhập ròng đến từ đâu?
Trong quý III, thu nhập trước thuế của Coinbase là 824 triệu USD, trong đó lãi từ tài sản tiền mã hóa đầu tư đóng góp 715 triệu USD, tương đương khoảng 87%. Những khoản lãi này đến từ việc đánh giá theo thị trường (mark-to-market) đối với lượng bitcoin, ether và các tài sản tiền mã hóa khác mà công ty tự nắm giữ. Cùng với các khoản lãi ròng khác là 66,73 triệu USD, đó là những gì đã đẩy thu nhập ròng lên 719 triệu USD.
Nói cách khác, nếu loại trừ khoản lãi chưa thực hiện từ việc giá coin tăng, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Coinbase trong quý này chỉ vừa quanh mức hòa vốn.
Sự yếu kém ở phía doanh thu diễn ra trên diện rộng. Công ty nói thẳng trong báo cáo quý rằng dòng tiền hoạt động giảm khoảng 1 tỷ USD trong ba quý đầu năm, chủ yếu do doanh thu giao dịch tiêu dùng ròng giảm 1,1 tỷ USD. Chi phí, trong khi đó, lại đi theo hướng ngược lại: chi phí công nghệ và phát triển là 447 triệu USD, vẫn tăng so với cùng kỳ năm ngoái ngay cả khi doanh thu giảm 30%, khiến đòn bẩy hoạt động bị khuếch đại theo chiều ngược lại.
Kéo dài khung thời gian đến ba quý đầu năm, bức tranh còn kém khả quan hơn. Lỗ ròng lũy kế của Coinbase là 34,89 triệu USD, so với thu nhập ròng 1,927 tỷ USD trong cùng kỳ năm ngoái. Lợi nhuận một quý trong quý III trông giống như sự phản chiếu của đà phục hồi giá coin lên báo cáo tài chính hơn là một điểm uốn hoạt động.
Số nhà giao dịch giảm 20%, tiền gửi USDC đạt mức cao kỷ lục
Trong quý III, doanh thu giao dịch của Coinbase là 590 triệu USD, giảm 44% so với cùng kỳ năm ngoái, và tỷ trọng của nó trong doanh thu ròng giảm từ 59% trong cùng kỳ năm ngoái xuống 51%. Trong đó, doanh thu giao dịch bán lẻ là 450 triệu USD, giảm 47%, phía sau là khối lượng giao dịch spot của người tiêu dùng co lại 59% so với cùng kỳ năm ngoái. Doanh thu giao dịch tổ chức là 91,65 triệu USD, giảm 32%, với khối lượng giao dịch spot của tổ chức co lại 53%.Derivatives là điểm sáng duy nhất trong mảng kinh doanh giao dịch; hồ sơ cho biết chúng thể hiện sức chống chịu trong điều kiện thị trường yếu kém, và Deribit, được hợp nhất vào tháng 8 năm 2025, đã khiến mức tăng doanh thu phái sinh trong ba quý đầu tiên vượt qua mức giảm của giao ngay, trong khi thị trường dự đoán và giao dịch cổ phiếu cũng bắt đầu đóng góp doanh thu tăng thêm trong quý này.
Trong quý ba, Coinbase có 7,4 triệu người dùng giao dịch hàng tháng, so với 9,3 triệu trong cùng kỳ năm ngoái, giảm trọn 20%. Tài sản trên nền tảng đạt 376,6 tỷ USD, giảm 27% so với cùng kỳ năm trước, trong đó khoảng 160,5 tỷ USD của mức giảm đến từ giá coin lao dốc, chủ yếu là bitcoin, với mức tăng trong nắm giữ của người dùng chỉ bù đắp được một phần nhỏ.
Hỗ trợ phía bên kia của báo cáo tài chính là doanh thu đăng ký và dịch vụ, đạt 570 triệu USD, giảm 20% so với cùng kỳ năm trước, nhưng tỷ trọng của nó trong doanh thu thuần đã tăng từ 41% lên 49%. Đây là lần đầu tiên cơ cấu doanh thu của Coinbase tiến gần đến mức chia đôi 50/50 giữa phí giao dịch và phí đăng ký.
Phân tích chi tiết, doanh thu stablecoin đạt 307 triệu USD, chỉ giảm 5%, là mảng ổn định nhất trong tất cả các dòng doanh thu. Số dư USDC trung bình trong các sản phẩm của Coinbase đạt mức cao nhất mọi thời đại, đóng góp thêm 84,6 triệu USD, nhưng lãi suất thấp hơn đã lấy đi 52,8 triệu USD. Doanh thu phần thưởng khối đạt 85,74 triệu USD, giảm một nửa so với cùng kỳ năm trước, chủ yếu do giá Solana và Ethereum giảm và lợi suất staking thấp hơn. Doanh thu lãi và phí tài chính đạt 68,56 triệu USD, tăng 6% ngược xu hướng.
Cả phía doanh thu và phía chi phí xung quanh USDC đều đang mở rộng. Về doanh thu, Coinbase đã gia hạn thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Circle trong năm nay theo các điều khoản ban đầu, không có thay đổi trong quan hệ đối tác. Về chi phí, phần thưởng nắm giữ USDC trả cho người dùng đạt 129 triệu USD, tăng 16% so với cùng kỳ năm trước, nhờ số dư USDC của khách hàng trên nền tảng tiếp tục tăng trưởng. Giữa dòng vào và dòng ra, USDC đã trở thành động cơ thứ hai thực sự của mảng kinh doanh này.
Ngoài báo cáo tài chính còn có một mối liên kết cổ phần. Coinbase nắm giữ cổ phần trong Circle; sau khi Circle niêm yết vào quý hai năm 2025, khoản đầu tư này được đánh giá lại theo giá trị hợp lý, đóng góp 39,23 triệu USD lợi nhuận trong quý ba, trong khi cùng kỳ năm ngoái việc đánh giá lại này gây ra khoản lỗ sổ sách 400 triệu USD. Từ thỏa thuận chia sẻ doanh thu đến liên kết cổ phần, lợi ích của Coinbase và Circle giờ đây đã gắn bó sâu sắc, và sức khỏe của stablecoin quyết định nhiệt độ của những báo cáo tài chính này trực tiếp hơn bao giờ hết.
Một kế hoạch bán 2 tỷ USD
Đây là phần được chú ý nhất trong báo cáo quý này, và cũng là phần dễ bị hiểu sai nhất.Theo công bố trong mẫu 10-Q, Armstrong đã thiết lập kế hoạch vào ngày 12 tháng 8 để bán tối đa 8,1674 triệu cổ phiếu, với cửa sổ thực hiện từ ngày 16 tháng 11 năm 2026 đến ngày 22 tháng 10 năm 2027. Ehrsam thiết lập kế hoạch vào ngày 4 tháng 9 để bán tối đa 3,8666 triệu cổ phiếu, với cửa sổ từ ngày 7 tháng 12 năm nay đến ngày 7 tháng 6 năm sau. Choi thiết lập kế hoạch vào ngày 8 tháng 9 để bán tối đa 1,5605 triệu cổ phiếu, với cửa sổ bao trùm toàn bộ năm 2027.
Cả ba cộng lại tổng cộng 13,5945 triệu cổ phiếu, khoảng 5,1% tổng vốn cổ phần của công ty, riêng Armstrong chiếm 60%.
Cần giải thích một khái niệm then chốt ở đây: kế hoạch Rule 10b5-1. Đây là cơ chế giao dịch tuân thủ do SEC thiết lập cho người nội bộ của các công ty niêm yết, theo đó các lãnh đạo, khi không nắm giữ thông tin trọng yếu chưa công bố, thỏa thuận trước bằng văn bản về khối lượng, điều kiện giá và lịch trình bán cổ phiếu trong tương lai, sau đó một nhà môi giới sẽ tự động thực hiện theo kế hoạch. Mục đích của chế độ này là bảo vệ người nội bộ: miễn là họ trong sạch tại thời điểm thiết lập kế hoạch, các giao dịch bán sau đó không cấu thành giao dịch nội gián ngay cả khi chúng tình cờ trùng với tin tốt hoặc tin xấu. Chính sách kiểm soát nội bộ của Coinbase quy định rằng các lãnh đạo chỉ được giao dịch cổ phiếu công ty thông qua các kế hoạch như vậy.
Vì vậy, nói một cách chặt chẽ, điều này không có nghĩa là ba lãnh đạo sắp xả 2 tỷ USD. Cả ba kế hoạch đều có ngưỡng giá cổ phiếu, và việc bán chỉ được kích hoạt khi giá thị trường đạt mức đặt trước, mặc dù các ngưỡng cụ thể không được công bố. Các cửa sổ thực hiện trải rộng trong 12 đến 15 tháng tới, và giao dịch bán sớm nhất sẽ không đến trước giữa tháng 11. Kế hoạch của Choi cũng ghi rõ rằng mức trần bao gồm các đơn vị cổ phiếu hạn chế chưa được cấp hoặc chưa được trao quyền, vì vậy khối lượng thực tế có thể bán sẽ nhỏ hơn đáng kể so với mức trần danh nghĩa.
Quy trình là tuân thủ và khó có khả năng tạo thêm áp lực bán ngắn hạn, nhưng tín hiệu thì không thể bỏ qua. Ba kế hoạch được đưa ra liên tiếp trong vòng năm tuần, tổng cộng hơn 2 tỷ USD, vào thời điểm giá cổ phiếu Coinbase đã giảm từ mức cao nhất trong năm là 361,40 USD xuống còn khoảng 160 USD. Hành động tập thể như vậy khó để thị trường không đọc như một tuyên bố của người nội bộ về định giá hiện tại.
Ở phía bên kia, trong ba quý đầu tiên, Coinbase đã chi 1,249 tỷ USD để mua lại khoảng 7,13 triệu cổ phiếu của chính mình, với hạn mức mua lại được nâng từ 1 tỷ USD lên 4 tỷ USD, còn lại 1,961 tỷ USD hạn mức khả dụng trên sổ sách. Trong cùng kỳ, công ty cũng đã trả 1,273 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đến hạn, và dự trữ tiền mặt giảm từ 11,285 tỷ USD vào đầu năm xuống còn 8,604 tỷ USD.
Nhưng nhịp độ đang thay đổi. Chỉ riêng trong quý ba, việc mua lại cổ phiếu của công ty gần như dừng lại: công ty không mua cổ phiếu nào trong tháng 7 và tháng 9, và trong tháng 8 chỉ mua 38.000 cổ phiếu với giá trung bình 139,91 USD.
Lá phiếu của thị trườngSau khi công bố kết quả kinh doanh, thị trường không hề nể mặt bảng thành tích "lợi nhuận ròng tăng 66%" này. Trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa ngày 30 tháng 10, tính đến thời điểm bài viết, giá cổ phiếu của Coinbase là 152,78 USD, giảm khoảng 4,84% so với mức đóng cửa trước đó.
Sự phân kỳ cũng rất rõ ràng. Giá mục tiêu trung bình của các nhà phân tích phía bán là 210,85 USD, xếp hạng vẫn nằm trong vùng mua, ngụ ý mức tăng khoảng 30% so với giá hiện tại. Nhưng vì toàn bộ công ty đã thua lỗ trong mười hai tháng qua, chỉ số giá trên thu nhập đã trở nên vô dụng; đằng sau tỷ lệ giá trên doanh thu khoảng 7 lần, thứ thực sự được đặt cược chính là độ co giãn của chu kỳ tiếp theo của thị trường tiền mã hóa. Barclays kiên quyết gán xếp hạng "Underweight", cho rằng hoạt động giao dịch tiền mã hóa toàn cầu nhìn chung yếu, độ tin cậy vào sự phục hồi rộng lớn hơn thấp, và các mảng kinh doanh mới khó có thể bù đắp hoàn toàn sự phụ thuộc vào giao dịch bán lẻ và doanh thu USDC.
Bản thân Coinbase đã thẳng thắn nêu rõ trong báo cáo quý: nếu giá tài sản tiền mã hóa biến động 50%, danh mục đầu tư trị giá 2,225 tỷ USD của công ty sẽ tạo ra khoảng 1,1 tỷ USD lãi hoặc lỗ đánh giá theo thị trường. Những biến động trong báo cáo thu nhập này về cơ bản đồng bộ với giá coin.
Lợi nhuận ròng 719 triệu USD trong quý ba, thay vì do sàn giao dịch kiếm được, là nhờ Bitcoin. Và lịch trình bán tháo 2 tỷ USD của ba giám đốc điều hành đã được ấn định, sẽ được khởi động sớm nhất vào giữa tháng 11.
Khi giá Bitcoin không cao cũng không thấp, thị trường sẽ nhìn nhận khả năng sinh lời và khả năng chống chịu rủi ro của Coinbase với tư cách một công ty một cách bình tĩnh hơn. Thị trường vẫn cần chờ thêm dữ liệu để xác định liệu sự gia tăng tỷ trọng doanh thu phi giao dịch của Coinbase có thể duy trì được hay không.