727 FinanceKetika harga Bitcoin terjebak dalam rentang tertentu, pasar akan menilai profitabilitas dan ketahanan risiko Coinbase sebagai sebuah perusahaan dengan lebih bijak.
Ditulis oleh Eric, Foresight News
Pada dini hari waktu Beijing 30 Oktober, Coinbase merilis laporan kuartalan yang "tampak kuat di permukaan tetapi kosong di dalamnya."
Pada kuartal ketiga tahun ini, laba bersih Coinbase adalah $719 juta, naik 66% year-over-year, dengan laba per saham dilusian sebesar $2,51. Namun total pendapatan kuartal ketiga adalah $1,216 miliar, turun 35% year-over-year, dan laba operasi, yang mencerminkan hasil operasi inti, hanya $61,67 juta, anjlok 87% year-over-year.
Pengungkapan yang lebih menarik terkubur di paruh kedua dokumen. Dalam lima minggu dari Agustus hingga September, CEO Brian Armstrong, co-founder Fred Ehrsam, dan Presiden sekaligus COO Emilie Choi secara berturut-turut menetapkan rencana penjualan saham, dengan batas gabungan 13,5945 juta saham, senilai sekitar $2,18 miliar berdasarkan harga penutupan 29 Oktober sebesar $160,59.
Dari mana laba bersih $700 juta itu berasal?
Pada kuartal ketiga, laba sebelum pajak Coinbase adalah $824 juta, di mana keuntungan dari aset kripto investasi menyumbang $715 juta, atau sekitar 87%. Keuntungan ini berasal dari apresiasi mark-to-market atas kepemilikan bitcoin, ether, dan aset kripto lain milik perusahaan sendiri. Bersama dengan keuntungan bersih lainnya sebesar $66,73 juta, itulah yang mendorong laba bersih menjadi $719 juta.
Dengan kata lain, tidak termasuk keuntungan yang belum direalisasi dari kenaikan harga koin, bisnis inti Coinbase kuartal ini nyaris berada di sekitar garis impas.
Kelemahan di sisi pendapatan terjadi secara menyeluruh. Perusahaan menyatakan secara langsung dalam laporan kuartalannya bahwa arus kas operasi menurun sekitar $1 miliar pada tiga kuartal pertama, terutama disebabkan oleh penurunan pendapatan transaksi konsumen bersih sebesar $1,1 miliar. Sementara itu, biaya bergerak ke arah sebaliknya: beban teknologi dan pengembangan adalah $447 juta, masih tumbuh year-over-year bahkan ketika pendapatan turun 30%, sehingga operating leverage teramplifikasi secara terbalik.
Membentangkan garis waktu ke tiga kuartal pertama, gambarnya bahkan kurang menggembirakan. Kerugian bersih kumulatif Coinbase adalah $34,89 juta, dibandingkan dengan laba bersih $1,927 miliar pada periode yang sama tahun lalu. Laba satu kuartal pada kuartal ketiga tampak lebih seperti proyeksi rebound harga koin ke laporan keuangan daripada titik balik operasional.
Trader turun 20%, setoran USDC mencapai rekor tertinggi
Pada kuartal ketiga, pendapatan transaksi Coinbase adalah $590 juta, turun 44% year-over-year, dan pangsanya terhadap pendapatan bersih turun dari 59% pada periode yang sama tahun lalu menjadi 51%. Dari jumlah itu, pendapatan transaksi ritel adalah $450 juta, turun 47%, di baliknya volume perdagangan spot konsumen menyusut 59% year-over-year. Pendapatan transaksi institusional adalah $91,65 juta, turun 32%, dengan volume perdagangan spot institusional menyusut 53%.Derivatif adalah satu-satunya titik terang dalam bisnis perdagangan; dokumen tersebut menyatakan bahwa derivatif menunjukkan ketahanan di tengah kondisi pasar yang buruk, dan Deribit, yang dikonsolidasikan pada Agustus 2025, membuat pertumbuhan pendapatan derivatif pada tiga kuartal pertama melebihi penurunan spot, sementara pasar prediksi dan perdagangan ekuitas juga mulai memberikan kontribusi pendapatan tambahan pada kuartal ini.
Pada kuartal ketiga, Coinbase memiliki 7,4 juta pengguna transaksi bulanan, dibandingkan dengan 9,3 juta pada periode yang sama tahun lalu, turun sebesar 20% penuh. Aset platform sebesar $376,6 miliar, turun 27% year-over-year, di mana sekitar $160,5 miliar dari penurunan tersebut berasal dari penurunan harga koin, terutama bitcoin, dengan pertumbuhan kepemilikan pengguna hanya mengimbangi sebagian kecil.
Mendukung sisi lain laporan keuangan adalah pendapatan langganan dan layanan, sebesar $570 juta, turun 20% year-over-year, namun porsinya terhadap pendapatan bersih naik dari 41% menjadi 49%. Ini adalah pertama kalinya struktur pendapatan Coinbase mendekati pembagian 50/50 antara biaya transaksi dan biaya langganan.
Jika diuraikan, pendapatan stablecoin sebesar $307 juta, hanya turun 5%, blok paling stabil di antara semua lini pendapatan. Saldo USDC rata-rata dalam produk Coinbase mencapai titik tertinggi sepanjang masa, memberikan kontribusi tambahan $84,6 juta, namun suku bunga yang lebih rendah menghilangkan $52,8 juta. Pendapatan hadiah blok sebesar $85,74 juta, turun setengahnya year-over-year, terutama due to penurunan harga Solana dan Ethereum serta imbal hasil staking yang lebih rendah. Pendapatan bunga dan biaya keuangan sebesar $68,56 juta, tumbuh 6% melawan tren.
Baik sisi pendapatan maupun sisi biaya seputar USDC terus berkembang. Di sisi pendapatan, Coinbase memperbarui pengaturan bagi hasil dengan Circle selama tahun ini dengan persyaratan awal, tanpa perubahan dalam kemitraan. Di sisi biaya, hadiah kepemilikan USDC yang dibayarkan kepada pengguna mencapai $129 juta, naik 16% year-over-year, due to pertumbuhan berkelanjutan saldo USDC pelanggan di platform. Antara arus masuk dan arus keluar, USDC telah menjadi mesin kedua de facto dari bisnis ini.
Di luar laporan keuangan juga terdapat keterkaitan ekuitas. Coinbase memiliki saham ekuitas di Circle; setelah Circle go public pada kuartal kedua 2025, investasi ini diukur kembali pada nilai wajar, memberikan kontribusi keuntungan sebesar $39,23 juta pada kuartal ketiga, sedangkan pada periode yang sama tahun lalu pengukuran kembali ini menyebabkan kerugian buku sebesar $400 juta. Dari perjanjian bagi hasil hingga keterkaitan ekuitas, kepentingan Coinbase dan Circle kini terjalin erat, dan kesehatan stablecoin menentukan suhu laporan keuangan ini lebih langsung dari sebelumnya.
Rencana penjualan $2 miliar
Ini adalah bagian yang paling diperhatikan dari laporan kuartalan ini, dan juga yang paling mudah disalahpahami.Menurut pengungkapan 10-Q, Armstrong menetapkan rencana pada 12 Agustus untuk penjualan hingga 8,1674 juta saham, dengan jendela eksekusi dari 16 November 2026 hingga 22 Oktober 2027. Ehrsam menetapkan rencana pada 4 September untuk hingga 3,8666 juta saham, dengan jendela dari 7 Desember tahun ini hingga 7 Juni tahun depan. Choi menetapkan rencana pada 8 September untuk hingga 1,5605 juta saham, dengan jendela mencakup seluruh tahun 2027.
Ketiganya secara total berjumlah 13,5945 juta saham, sekitar 5,1% dari total modal saham perusahaan, dengan Armstrong sendiri menyumbang 60%.
Satu konsep kunci perlu dijelaskan di sini: rencana Rule 10b5-1. Ini adalah mekanisme perdagangan yang patuh yang ditetapkan oleh SEC untuk orang dalam perusahaan terbuka, di mana eksekutif, ketika tidak memiliki informasi material non-publik, menyetujui secara tertulis sebelumnya mengenai kuantitas, kondisi harga, dan jadwal penjualan saham di masa depan, setelah itu broker mengeksekusi secara otomatis sesuai rencana. Tujuan rezim ini adalah melindungi orang dalam: selama mereka bersih saat menetapkan rencana, penjualan berikutnya tidak merupakan perdagangan orang dalam bahkan jika kebetulan bertepatan dengan berita baik atau buruk. Kebijakan pengendalian internal Coinbase sendiri mewajibkan eksekutif hanya dapat memperdagangkan saham perusahaan melalui rencana semacam itu.
Jadi secara tegas, ini tidak berarti ketiga eksekutif akan segera melepas $2 miliar. Ketiga rencana memiliki ambang batas harga saham, dan penjualan hanya terpicu ketika harga pasar mencapai tingkat yang telah ditetapkan, meskipun ambang batas spesifik tidak diungkapkan. Jendela eksekusi tersebar selama 12 hingga 15 bulan ke depan, dan penjualan paling awal tidak akan terjadi hingga pertengahan November. Rencana Choi juga secara khusus mencatat bahwa batas atas mencakup unit saham terbatas yang belum diberikan atau vested, sehingga kuantitas yang benar-benar dapat dijual akan jauh lebih kecil daripada batas atas nominal.
Prosesnya patuh dan kecil kemungkinannya menambah tekanan jual jangka pendek, tetapi sinyalnya tidak dapat diabaikan. Tiga rencana mendarat secara berurutan dalam lima minggu, dengan total lebih dari $2 miliar, pada saat harga saham Coinbase telah turun dari tertinggi intra-tahun $361,40 menjadi sekitar $160. Tindakan kolektif semacam itu sulit bagi pasar untuk tidak membacanya sebagai pernyataan orang dalam tentang valuasi saat ini.
Di sisi lain, pada tiga kuartal pertama, Coinbase menghabiskan $1,249 miliar untuk membeli kembali sekitar 7,13 juta saham perusahaannya sendiri, dengan otorisasi pembelian kembali dinaikkan dari $1 miliar menjadi $4 miliar, menyisakan $1,961 miliar kapasitas tersedia di pembukuan. Pada periode yang sama, perusahaan juga melunasi $1,273 miliar obligasi konversi yang jatuh tempo, dan cadangan kasnya turun dari $11,285 miliar pada awal tahun menjadi $8,604 miliar.
Tetapi lajunya berubah. Pada kuartal ketiga saja, pembelian kembali perusahaan hampir terhenti: perusahaan tidak membeli saham sama sekali pada Juli dan September, dan pada Agustus hanya membeli 38.000 saham dengan harga rata-rata $139,91.
Suara pasarSetelah rilis laba, pasar tidak memberi wajah pada rapor "laba bersih naik 66%" ini. Dalam perdagangan pra-pasar pada 30 Oktober, hingga waktu penulisan, harga saham Coinbase berada di $152,78, turun sekitar 4,84% dari penutupan sebelumnya.
Divergensi juga jelas. Target harga rata-rata dari analis sisi jual adalah $210,85, dengan peringkat masih di wilayah beli, menyiratkan potensi kenaikan sekitar 30% dari harga saat ini. Namun karena perusahaan secara keseluruhan merugi selama dua belas bulan terakhir, metrik price-to-earnings menjadi tidak berguna; di balik rasio price-to-sales sekitar 7x, yang sebenarnya dipertaruhkan adalah elastisitas siklus pasar kripto berikutnya. Barclays dengan tegas memberikan peringkat "Underweight", meyakini bahwa aktivitas perdagangan kripto global secara umum lemah, dengan kepercayaan rendah terhadap pemulihan yang lebih luas, dan bahwa bisnis baru hampir tidak dapat sepenuhnya mengimbangi ketergantungan pada perdagangan ritel dan pendapatan USDC.
Coinbase sendiri menyatakan ini secara candid dalam laporan kuartalannya: jika harga aset kripto berfluktuasi sebesar 50%, kepemilikan investasi perusahaan senilai $2,225 miliar akan menghasilkan sekitar $1,1 miliar keuntungan atau kerugian mark-to-market. Fluktuasi dalam laporan laba rugi ini pada dasarnya sinkron dengan harga koin.
Laba bersih $719 juta pada kuartal ketiga, bukan diperoleh oleh bursa, melainkan dibantu oleh Bitcoin. Dan jadwal penjualan $2 miliar oleh tiga eksekutif telah ditetapkan, dan akan dimulai paling cepat pertengahan November.
Ketika harga Bitcoin tidak tinggi maupun rendah, pasar akan memandang profitabilitas dan ketahanan risiko Coinbase sebagai sebuah perusahaan dengan lebih tenang. Pasar masih perlu menunggu lebih banyak data untuk menentukan apakah peningkatan proporsi pendapatan non-perdagangan Coinbase dapat berkelanjutan.