727 FinanceQuando o preço do Bitcoin fica preso em uma faixa, o mercado adota uma visão mais sóbria sobre a lucratividade e a resiliência a riscos da Coinbase como empresa.
Escrito por Eric, Foresight News
Nas primeiras horas de 30 de outubro, horário de Pequim, a Coinbase divulgou um relatório trimestral que era "forte na aparência, mas oco por dentro".
No terceiro trimestre deste ano, o lucro líquido da Coinbase foi de US$ 719 milhões, um aumento de 66% em relação ao ano anterior, com lucro diluído por ação de US$ 2,51. Mas a receita total do terceiro trimestre foi de US$ 1,216 bilhão, uma queda de 35% em relação ao ano anterior, e o lucro operacional, que reflete os resultados das operações principais, foi de apenas US$ 61,67 milhões, despencando 87% em relação ao ano anterior.
A divulgação mais intrigante está enterrada na segunda metade do documento. Nas cinco semanas entre agosto e setembro, o CEO Brian Armstrong, o cofundador Fred Ehrsam e a Presidente e COO Emilie Choi estabeleceram sucessivamente planos de venda de ações, com um limite combinado de 13,5945 milhões de ações, no valor de aproximadamente US$ 2,18 bilhões com base no preço de fechamento de 29 de outubro de US$ 160,59.
De onde vieram os US$ 700 milhões em lucro líquido?
No terceiro trimestre, o lucro antes de impostos da Coinbase foi de US$ 824 milhões, dos quais os ganhos com criptoativos de investimento contribuíram com US$ 715 milhões, ou cerca de 87%. Esses ganhos vieram da valorização mark-to-market das participações próprias da empresa em bitcoin, ether e outros criptoativos. Juntamente com outros ganhos líquidos de US$ 66,73 milhões, foi o que impulsionou o lucro líquido para US$ 719 milhões.
Em outras palavras, excluindo os ganhos não realizados decorrentes da alta dos preços das moedas, o negócio principal da Coinbase neste trimestre mal girava em torno da linha de equilíbrio.
A fraqueza do lado da receita foi generalizada. A empresa declarou abertamente em seu relatório trimestral que o fluxo de caixa operacional diminuiu cerca de US$ 1 bilhão nos primeiros três trimestres, principalmente devido a uma queda de US$ 1,1 bilhão na receita líquida de transações do consumidor. Os custos, por sua vez, moveram-se na direção oposta: as despesas de tecnologia e desenvolvimento foram de US$ 447 milhões, ainda crescendo em relação ao ano anterior mesmo com a receita caindo 30%, de modo que a alavancagem operacional foi amplificada em sentido inverso.
Ampliando a linha do tempo para os primeiros três trimestres, o quadro é ainda menos encorajador. O prejuízo líquido acumulado da Coinbase foi de US$ 34,89 milhões, em comparação com o lucro líquido de US$ 1,927 bilhão no mesmo período do ano passado. O lucro de um único trimestre no terceiro trimestre parece mais uma projeção do rebote do preço das moedas nas demonstrações financeiras do que um ponto de inflexão operacional.
Negociantes caem 20%, depósitos em USDC atingem recorde histórico
No terceiro trimestre, a receita de transações da Coinbase foi de US$ 590 milhões, uma queda de 44% em relação ao ano anterior, e sua participação na receita líquida caiu de 59% no mesmo período do ano passado para 51%. Desse total, a receita de transações de varejo foi de US$ 450 milhões, uma queda de 47%, por trás da qual o volume de negociação à vista do consumidor encolheu 59% em relação ao ano anterior. A receita de transações institucionais foi de US$ 91,65 milhões, uma queda de 32%, com o volume de negociação à vista institucional encolhendo 53%.Os derivativos foram o único ponto positivo no negócio de trading; o documento afirmou que eles mostraram resiliência em meio a condições de mercado ruins, e a Deribit, consolidada em agosto de 2025, fez o crescimento da receita de derivativos nos primeiros três trimestres superar a queda à vista, enquanto os mercados de previsão e a negociação de ações também começaram a contribuir com receita incremental neste trimestre.
No terceiro trimestre, a Coinbase teve 7,4 milhões de usuários transacionadores mensais, em comparação com 9,3 milhões no mesmo período do ano anterior, uma queda de 20% completos. Os ativos da plataforma foram de US$ 376,6 bilhões, queda de 27% ano a ano, dos quais cerca de US$ 160,5 bilhões da queda vieram da queda dos preços das moedas, principalmente bitcoin, com o crescimento das participações dos usuários compensando apenas uma pequena parte.
Sustentando o outro lado das demonstrações estava a receita de assinaturas e serviços, de US$ 570 milhões, queda de 20% ano a ano, mas sua participação na receita líquida subiu de 41% para 49%. Esta é a primeira vez que a estrutura de receita da Coinbase chega perto de uma divisão 50/50 entre taxas de transação e taxas de assinatura.
Detalhando, a receita de stablecoins foi de US$ 307 milhões, queda de apenas 5%, o bloco mais estável entre todas as linhas de receita. O saldo médio de USDC dentro dos produtos da Coinbase atingiu máxima histórica, contribuindo com US$ 84,6 milhões adicionais, mas taxas de juros mais baixas retiraram US$ 52,8 milhões. A receita de recompensas de bloco foi de US$ 85,74 milhões, reduzida pela metade ano a ano, principalmente devido à queda dos preços de Solana e Ethereum e aos menores rendimentos de staking. A receita de juros e taxas financeiras foi de US$ 68,56 milhões, crescendo 6% na contramão da tendência.
Tanto o lado da receita quanto o do custo em torno do USDC estão se expandindo. No lado da receita, a Coinbase renovou seu acordo de compartilhamento de receita com a Circle durante o ano nos termos originais, sem mudança na parceria. No lado do custo, as recompensas de manutenção de USDC pagas aos usuários chegaram a US$ 129 milhões, alta de 16% ano a ano, devido ao crescimento contínuo dos saldos de USDC dos clientes na plataforma. Entre a entrada e a saída, o USDC tornou-se o de facto segundo motor deste negócio.
Além das demonstrações, há também uma vinculação acionária. A Coinbase detém uma participação acionária na Circle; após a Circle abrir o capital no segundo trimestre de 2025, este investimento foi remensurado ao valor justo, contribuindo com US$ 39,23 milhões em ganhos no terceiro trimestre, enquanto no mesmo período do ano anterior esta remensuração causou uma perda contábil de US$ 400 milhões. Do acordo de compartilhamento de receita à vinculação acionária, os interesses da Coinbase e da Circle estão agora profundamente entrelaçados, e a saúde das stablecoins determina a temperatura destas demonstrações financeiras de forma mais direta do que nunca.
Um plano de venda de US$ 2 bilhões
Esta é a parte mais observada deste relatório trimestral, e também a mais fácil de ser mal interpretada.De acordo com a divulgação no Formulário 10-Q, Armstrong estabeleceu um plano em 12 de agosto para a venda de até 8,1674 milhões de ações, com janela de execução de 16 de novembro de 2026 a 22 de outubro de 2027. Ehrsam estabeleceu um plano em 4 de setembro para até 3,8666 milhões de ações, com janela de 7 de dezembro deste ano a 7 de junho do próximo ano. Choi estabeleceu um plano em 8 de setembro para até 1,5605 milhão de ações, com janela abrangendo todo o ano de 2027.
Os três juntos somam 13,5945 milhões de ações, cerca de 5,1% do capital social total da empresa, com Armstrong sozinho respondendo por 60%.
Um conceito-chave precisa ser explicado aqui: os planos da Regra 10b5-1. Trata-se de um mecanismo de negociação em conformidade estabelecido pela SEC para insiders de companhias abertas, segundo o qual os executivos, quando não estão de posse de informações materiais não públicas, acordam previamente por escrito a quantidade, as condições de preço e o cronograma para futuras vendas de ações, após o que um corretor executa automaticamente conforme o plano. O objetivo do regime é proteger os insiders: desde que estivessem limpos no momento do estabelecimento do plano, as vendas subsequentes não constituem insider trading, mesmo que coincidam com notícias boas ou ruins. A política de controles internos da própria Coinbase determina que os executivos só podem negociar ações da empresa por meio de tais planos.
Portanto, a rigor, isso não significa que os três executivos estão prestes a despejar US$ 2 bilhões. Todos os três planos têm limites de preço das ações, e as vendas são acionadas somente quando o preço de mercado atinge um nível preestabelecido, embora os limites específicos não tenham sido divulgados. As janelas de execução estão distribuídas ao longo dos próximos 12 a 15 meses, e a primeira venda só ocorrerá em meados de novembro. O plano de Choi também observa especificamente que o limite inclui unidades de ações restritas ainda não concedidas ou não vestidas, de modo que a quantidade efetivamente vendável será significativamente menor que o limite nominal.
O processo é compliant e é improvável que adicione pressão vendedora de curto prazo, mas o sinal não pode ser ignorado. Três planos surgiram em rápida sucessão dentro de cinco semanas, totalizando mais de US$ 2 bilhões, num momento em que o preço das ações da Coinbase havia caído da máxima intradiária do ano de US$ 361,40 para cerca de US$ 160. Tal ação coletiva é difícil para o mercado não interpretar como uma declaração dos insiders sobre a avaliação atual.
Do outro lado, nos primeiros três trimestres, a Coinbase gastou US$ 1,249 bilhão recomprando cerca de 7,13 milhões de suas próprias ações, com a autorização de recompra elevada de US$ 1 bilhão até US$ 4 bilhões, deixando US$ 1,961 bilhão de capacidade disponível registrada. No mesmo período, a empresa também pagou US$ 1,273 bilhão de notas conversíveis vincendas, e suas reservas de caixa caíram de US$ 11,285 bilhões no início do ano para US$ 8,604 bilhões.
Mas o ritmo está mudando. Apenas no terceiro trimestre, as recompras da empresa praticamente pararam: não comprou nenhuma ação em julho e setembro, e em agosto comprou apenas 38.000 ações a um preço médio de US$ 139,91.
O voto do mercadoApós a divulgação dos resultados, o mercado não deu nenhum crédito a este boletim de "lucro líquido 66% maior". No pré-mercado de 30 de outubro, até o momento da redação, o preço das ações da Coinbase era de US$ 152,78, uma queda de cerca de 4,84% em relação ao fechamento anterior.
A divergência também é evidente. O preço-alvo médio dos analistas do sell-side é de US$ 210,85, com as classificações ainda na zona de compra, implicando um potencial de valorização de cerca de 30% em relação ao preço atual. Mas, como a empresa como um todo teve prejuízo nos últimos doze meses, a métrica de preço/lucro tornou-se inútil; por trás de um índice preço/vendas de cerca de 7x, o que se aposta de fato é na elasticidade do próximo ciclo do mercado cripto. O Barclays atribuiu firmemente uma classificação "Underweight", acreditando que a atividade global de negociação de criptomoedas é geralmente fraca, com baixa confiança em uma recuperação mais ampla, e que os novos negócios dificilmente conseguirão compensar totalmente a dependência da negociação de varejo e da receita do USDC.
A própria Coinbase declarou isso francamente em seu relatório trimestral: se os preços dos criptoativos flutuarem 50%, as participações de investimento da empresa, de US$ 2,225 bilhões, gerariam aproximadamente US$ 1,1 bilhão em ganhos ou perdas de marcação a mercado. As flutuações nesta demonstração de resultados estão essencialmente sincronizadas com o preço da moeda.
O lucro líquido de US$ 719 milhões no terceiro trimestre foi, mais do que obtido pela exchange, ajudado pelo Bitcoin. E o cronograma de venda de US$ 2 bilhões dos três executivos já foi definido, e será iniciado já em meados de novembro.
Quando o preço do Bitcoin não está nem alto nem baixo, o mercado verá a lucratividade e a resistência a riscos da Coinbase como uma empresa com mais calma. O mercado ainda precisa aguardar mais dados para determinar se o aumento na proporção da receita não relacionada a negociação da Coinbase pode ser sustentado.