727 Financeビットコインの価格がレンジ内で停滞しているとき、市場は企業としてのCoinbaseの収益性とリスク耐性についてより冷静な見方をするだろう。
Eric、Foresight News による執筆
北京時間10月30日未明、Coinbaseは「表面的には強く、内実は空虚」な四半期報告書を発表した。
今年第3四半期、Coinbaseの純利益は7億1900万ドルで前年同期比66%増、希薄化後1株当たり利益は2.51ドルだった。しかし第3四半期の総収入は12億1600万ドルで前年同期比35%減、中核事業の成果を反映する営業利益はわずか6167万ドルで前年同期比87%急落した。
より興味深い開示は提出書類の後半に埋もれている。8月から9月にかけての5週間で、CEOのBrian Armstrong、共同創業者のFred Ehrsam、社長兼COOのEmilie Choiが相次いで株式売却計画を策定し、合計上限は1359万4500株、10月29日の終値160.59ドルに基づくと約21億8000万ドル相当となる。
7億ドルの純利益はどこから来たのか？
第3四半期、Coinbaseの税引前利益は8億2400万ドルで、うち投資用暗号資産の評価益が7億1500万ドルを貢献し、約87%を占めた。これらの利益は、同社が自己保有するビットコイン、イーサリアムなどの暗号資産の時価評価による増価から生じたものである。これに他の純利益6673万ドルを加えたものが、純利益を7億1900万ドルに押し上げた。
言い換えれば、コイン価格上昇による未実現利益を除けば、Coinbaseの今四半期の中核事業はかろうじて損益分岐線付近をさまよっていたにすぎない。
収入面の弱さは全面的に及んだ。同社は四半期報告書で、最初の3四半期に営業キャッシュフローが約10億ドル減少したと明言しており、主な原因は消費者向け純取引収入の11億ドル減少である。一方、コストは逆方向に動いた。技術・開発費は4億4700万ドルで、収入が30%減少する中でも前年同期比で増加を続けたため、営業レバレッジは逆方向に増幅された。
タイムラインを最初の3四半期に広げると、状況はさらに心もとない。Coinbaseの累計純損失は3489万ドルで、前年同期の純利益19億2700万ドルと対照的だ。第3四半期の単四半期利益は、事業の転換点というよりも、コイン価格の反発が財務諸表に投影されたもののように見える。
トレーダー数20%減、USDC預入額は過去最高を記録
第3四半期、Coinbaseの取引収入は5億9000万ドルで前年同期比44%減、純収入に占める割合は前年同期の59%から51%に低下した。うち個人向け取引収入は4億5000万ドルで47%減、その背景には消費者向け現物取引量が前年同期比59%縮小したことがある。機関向け取引収入は9165万ドルで32%減、機関向け現物取引量は53%縮小した。デリバティブは取引事業における唯一の明るい材料であった。提出書類によれば、デリバティブは市場環境の悪化の中で底堅さを示し、2025年8月に連結化されたDeribitにより、第1～第3四半期のデリバティブ収入の伸びが現物の落ち込みを上回り、予測市場と株式取引も今四半期から増分収入に寄与し始めた。
第3四半期のCoinbaseの月間取引ユーザー数は740万人で、前年同期の930万人と比べて実に20％減少した。プラットフォーム資産は3,766億ドルで前年比27％減となり、うち約1,605億ドルの減少は主にビットコインをはじめとするコイン価格の下落によるもので、ユーザー保有高の増加はごく一部を相殺したにすぎない。
損益計算書のもう一方を支えたのはサブスクリプション・サービス収入で、5億7,000万ドルと前年比20％減であったが、純収入に占める割合は41％から49％に上昇した。Coinbaseの収入構造が取引手数料とサブスクリプション手数料のほぼ50対50に近づいたのは今回が初めてである。
内訳を見ると、ステーブルコイン収入は3億700万ドルで減少率はわずか5％と、全収入項目の中で最も安定した部門であった。Coinbase製品内のUSDC平均残高は過去最高を更新し、8,460万ドルの追加寄与をもたらしたが、金利低下により5,280万ドルが失われた。ブロック報酬収入は8,574万ドルで前年比半減し、主にSolanaとイーサリアムの価格下落およびステーキング利回りの低下によるものであった。利息・金融手数料収入は6,856万ドルで、逆風の中で6％成長した。
USDCをめぐる収入側とコスト側はともに拡大している。収入側では、Coinbaseは年内にCircleとの収益分配契約を当初の条件で更新し、提携関係に変更はなかった。コスト側では、ユーザーに支払うUSDC保有報酬が1億2,900万ドルに達し、前年比16％増となった。これはプラットフォーム上の顧客のUSDC残高が増え続けているためである。流入と流出の間で、USDCは事実上この事業の第2のエンジンとなっている。
損益計算書の外にも資本関係がある。CoinbaseはCircleの持分を保有しており、Circleが2025年第2四半期に上場した後、この投資は公正価値で再測定され、第3四半期に3,923万ドルの評価益をもたらしたが、前年同期にはこの再測定が4億ドルの簿価損失を引き起こしていた。収益分配契約から資本提携に至るまで、CoinbaseとCircleの利害は今や深く絡み合っており、ステーブルコインの健全性がこれまで以上に直接的にこの財務諸表の温度を左右している。
20億ドルの売却計画
これが今四半期決算で最も注目される部分であり、同時に最も誤解されやすい部分でもある。10-Q開示によると、アームストロング氏は8月12日に最大816万7,400株の売却計画を策定し、実行期間は2026年11月16日から2027年10月22日まで。アーサム氏は9月4日に最大386万6,600株の計画を策定し、期間は今年12月7日から来年6月7日まで。チェ氏は9月8日に最大156万500株の計画を策定し、期間は2027年通年。
3人合計で1,359万4,500株、会社の総株式資本の約5.1%に相当し、アームストロング氏だけで60%を占める。
ここで重要な概念を説明する必要がある。ルール10b5-1プランである。これはSECが上場企業のインサイダー向けに設けたコンプライアントな取引メカニズムであり、経営陣が重要未公開情報を保有していない時に、将来の株式売却の数量、価格条件、スケジュールについて事前に書面で合意し、その後ブローカーが計画に従って自動的に執行する。この制度の目的はインサイダーの保護にある。計画策定時にクリーンであれば、その後の売却がたまたま好材料や悪材料と重なってもインサイダー取引には該当しない。コインベース自身の内部統制ポリシーは、経営陣が会社株式を取引する際は必ずこうしたプランを通すことを義務付けている。
したがって厳密に言えば、これは3人の経営陣がまもなく20億ドルを投げ売ろうとしているわけではない。3つのプランはいずれも株価の閾値を設けており、市場価格が事前設定の水準に達した時にのみ売却が発動されるが、具体的な閾値は開示されていない。実行期間は今後12～15カ月に分散しており、最早の売却は11月中旬まで待たなければならない。チェ氏のプランはさらに、上限にまだ付与・権利確定していない制限付き株式単位が含まれると明記しているため、実際に売却可能な数量は名目上の上限よりかなり少なくなる。
プロセスはコンプライアントであり、短期的な売り圧力を加える可能性は低いが、シグナルは無視できない。5週間のうちに3つのプランが相次いで成立し、合計20億ドル超。しかもコインベースの株価が年初来高値361.40ドルから160ドル前後まで下落した時期である。こうした集団行動を、市場が現在のバリュエーションに対するインサイダーの見解と読まないのは難しい。
一方で、第3四半期までの3四半期で、コインベースは12億4,900万ドルを投じて約713万株の自社株を買い戻し、買い戻し枠は10億ドルから40億ドルまで引き上げられ、帳簿上は19億6,100万ドルの利用可能枠が残っている。同期間に、会社は満期到来の転換社債12億7,300万ドルも返済し、現金準備は年初の112億8,500万ドルから86億400万ドルに減少した。
しかしペースは変わりつつある。第3四半期だけで、会社の買い戻しはほぼ停止した。7月と9月は全く株式を買い戻さず、8月は平均価格139.91ドルで3万8,000株のみ買い戻した。
市場の投票決算発表後、市場はこの「純利益66%増」という成績表に全く顔を向けなかった。10月30日のプレマーケット取引では、執筆時点でCoinbaseの株価は152.78ドルで、前日終値から約4.84%下落した。
乖離も明らかだ。セルサイドアナリストの平均目標株価は210.85ドルで、評価は依然として買い圏内にあり、現在値から約30%の上昇余地を示唆している。しかし、企業全体として過去12ヶ月間は赤字だったため、株価収益率（PER）という指標は無用のものとなっている。売上高倍率（PSR）約7倍の背後で、実際に賭けられているのは暗号資産市場の次のサイクルの弾力性だ。バークレイズは「アンダーウェイト」評価を断固として付与し、世界の暗号資産取引活動は全般的に弱く、より広範な回復への信頼感は低く、新規事業は小売取引とUSDC収入への依存を完全に相殺することはほとんどできないと考えている。
Coinbase自身も四半期報告書で率直に述べている。暗号資産価格が50%変動した場合、同社の22億2500万ドルの投資保有分は約11億ドルの時価評価益または損失を生み出すという。この損益計算書の変動は、本質的にコイン価格と同期している。
第3四半期の7億1900万ドルの純利益は、取引所が稼いだというよりも、ビットコインに助けられたものだ。そして、3人の経営陣による20億ドルの売却スケジュールはすでに設定されており、早ければ11月中旬に開始される。
ビットコイン価格が高くも低くもないとき、市場はCoinbaseの収益性とリスク耐性を企業としてより冷静に評価するだろう。Coinbaseの非取引収入の割合の増加が持続可能かどうかを判断するには、市場は依然としてより多くのデータを待つ必要がある。