727 Finance비트코인 가격이 횡보 구간에 머물 때, 시장은 기업으로서 코인베이스의 수익성과 리스크 회복력에 대해 더욱 냉정한 시각을 갖게 될 것이다.
에릭, Foresight News 작성
베이징 시간 10월 30일 새벽, Coinbase는 "겉은 강하지만 속은 비어 있는" 분기 실적을 발표했다.
올해 3분기 Coinbase의 순이익은 7억 1,900만 달러로 전년 대비 66% 증가했으며, 희석 주당순이익은 2.51달러였다. 그러나 3분기 총매출은 12억 1,600만 달러로 전년 대비 35% 감소했고, 핵심 사업 성과를 반영하는 영업이익은 6,167만 달러에 그쳐 전년 대비 87% 급감했다.
더 흥미로운 공시 내용은 보고서 후반부에 묻혀 있다. 8월부터 9월까지 5주 동안 CEO 브라이언 암스트롱, 공동 창업자 프레드 에르삼, 사장 겸 COO 에밀리 최가 연이어 주식 매도 계획을 수립했으며, 총 한도는 1,359만 4,500주로 10월 29일 종가 160.59달러 기준 약 21억 8,000만 달러 상당이다.
7억 달러의 순이익은 어디서 왔나?
3분기 Coinbase의 세전 이익은 8억 2,400만 달러였으며, 이 중 투자 암호화폐 자산 평가이익이 7억 1,500만 달러로 약 87%를 차지했다. 이 이익은 회사가 자체 보유한 비트코인, 이더리움 및 기타 암호화폐 자산의 시가 평가 상승에서 발생했다. 여기에 기타 순이익 6,673만 달러를 더한 것이 순이익을 7억 1,900만 달러로 끌어올린 요인이다.
즉, 코인 가격 상승에 따른 미실현 이익을 제외하면 Coinbase의 이번 분기 핵심 사업은 간신히 손익분기선 근처에 머물렀다.
매출 측면의 부진은 전방위적이었다. 회사는 분기 보고서에서 올해 첫 3분기 동안 영업현금흐름이 약 10억 달러 감소했으며, 주로 소비자 순거래 매출이 11억 달러 감소한 데 기인한다고 명시했다. 반면 비용은 반대 방향으로 움직였다. 기술 및 개발 비용은 4억 4,700만 달러로 매출이 30% 감소하는 와중에도 전년 대비 여전히 증가해 영업 레버리지가 역으로 확대되었다.
시간축을 첫 3분기로 늘리면 그림은 더욱 암울하다. Coinbase의 누적 순손실은 3,489만 달러로, 작년 같은 기간 순이익 19억 2,700만 달러와 대조된다. 3분기 단일 분기 흑자는 운영상의 변곡점이라기보다 코인 가격 반등이 재무제표에 투영된 것으로 보인다.
거래자 20% 감소, USDC 예치금 사상 최고치
3분기 Coinbase의 거래 매출은 5억 9,000만 달러로 전년 대비 44% 감소했으며, 순매출에서 차지하는 비중은 작년 같은 기간 59%에서 51%로 떨어졌다. 이 중 소매 거래 매출은 4억 5,000만 달러로 47% 감소했으며, 그 배경에는 소비자 현물 거래량이 전년 대비 59% 위축된 것이 있다. 기관 거래 매출은 9,165만 달러로 32% 감소했고, 기관 현물 거래량은 53% 위축되었다.파생상품은 트레이딩 사업에서 유일한 밝은 부분이었다. 공시에 따르면 파생상품은 열악한 시장 상황 속에서도 회복력을 보여주었으며, 2025년 8월에 연결된 Deribit은 1~3분기 파생상품 매출 성장이 현물 매출 감소를 상쇄하도록 했고, 예측 시장과 주식 거래도 이번 분기에 증분 매출을 기여하기 시작했다.
3분기 Coinbase의 월간 거래 사용자 수는 740만 명으로, 작년 동기 930만 명 대비 무려 20% 감소했다. 플랫폼 자산은 3,766억 달러로 전년 대비 27% 감소했으며, 이 중 약 1,605억 달러의 감소는 주로 비트코인을 비롯한 코인 가격 하락에서 비롯되었고, 사용자 보유 자산의 증가는 일부만 상쇄했다.
재무제표의 다른 측면을 뒷받침한 것은 구독 및 서비스 매출로 5억 7,000만 달러, 전년 대비 20% 감소했지만 순매출에서 차지하는 비중은 41%에서 49%로 상승했다. Coinbase의 매출 구조가 거래 수수료와 구독 수수료 간 50대 50 분할에 근접한 것은 이번이 처음이다.
세부적으로 보면 스테이블코인 매출은 3억 700만 달러로 5%만 감소해 모든 매출 항목 중 가장 안정적인 블록이었다. Coinbase 제품 내 평균 USDC 잔액은 사상 최고치를 기록해 8,460만 달러를 추가로 기여했지만, 금리 하락으로 5,280만 달러가 감소했다. 블록 보상 매출은 8,574만 달러로 전년 대비 절반으로 줄었는데, 주로 솔라나와 이더리움 가격 하락 및 스테이킹 수익률 저하 때문이다. 이자 및 금융 수수료 매출은 6,856만 달러로 6% 역성장했다.
USDC를 둘러싼 매출과 비용 양측 모두 확대되고 있다. 매출 측면에서 Coinbase는 연중 Circle과 기존 조건으로 매출 공유 계약을 갱신했으며 파트너십에는 변화가 없다. 비용 측면에서 사용자에게 지급된 USDC 보유 보상은 1억 2,900만 달러로 전년 대비 16% 증가했는데, 이는 플랫폼 내 고객 USDC 잔액이 지속적으로 증가했기 때문이다. 유입과 유출 사이에서 USDC는 사실상 이 사업의 두 번째 엔진이 되었다.
재무제표 외에도 지분 연계가 있다. Coinbase는 Circle의 지분을 보유하고 있으며, Circle이 2025년 2분기에 상장한 후 이 투자는 공정가치로 재측정되어 3분기에 3,923만 달러의 이익을 기여했으나, 작년 동기에는 이 재측정으로 4억 달러의 장부 손실이 발생했다. 매출 공유 계약에서 지분 연계에 이르기까지 Coinbase와 Circle의 이해관계는 이제 깊이 얽혀 있으며, 스테이블코인의 건전성이 그 어느 때보다 직접적으로 이 재무제표의 온도를 결정한다.
20억 달러 매도 계획
이번 분기 보고서에서 가장 주목받는 부분이자 가장 오해하기 쉬운 부분이다.10-Q 공시에 따르면, Armstrong은 8월 12일 최대 816만 7,400주 매도를 위한 계획을 수립했으며, 실행 기간은 2026년 11월 16일부터 2027년 10월 22일까지입니다. Ehrsam은 9월 4일 최대 386만 6,600주를 위한 계획을 수립했으며, 기간은 올해 12월 7일부터 내년 6월 7일까지입니다. Choi는 9월 8일 최대 156만 500주를 위한 계획을 수립했으며, 기간은 2027년 전체를 포함합니다.
세 사람을 합치면 총 1,359만 4,500주로, 회사 총 주식 자본의 약 5.1%에 해당하며, Armstrong 혼자서 60%를 차지합니다.
여기서 핵심 개념을 설명할 필요가 있습니다: Rule 10b5-1 계획입니다. 이는 SEC가 상장사 내부자를 위해 마련한 준법 거래 메커니즘으로, 경영진이 중대한 비공개 정보를 보유하지 않은 시점에 미래 주식 매도의 수량, 가격 조건, 일정을 사전에 서면으로 합의하고, 이후 브로커가 계획에 따라 자동으로 실행하는 방식입니다. 이 제도의 목적은 내부자를 보호하는 것입니다: 계획 수립 시점에 문제가 없었다면, 이후 매도가 우연히 호재나 악재와 겹치더라도 내부자 거래로 구성되지 않습니다. Coinbase 자체의 내부 통제 정책은 경영진이 그러한 계획을 통해서만 회사 주식을 거래할 수 있도록 의무화하고 있습니다.
따라서 엄밀히 말하면, 이는 세 경영진이 곧 20억 달러어치를 투매하려 한다는 의미가 아닙니다. 세 계획 모두 주가 임계값이 있으며, 시장 가격이 사전 설정 수준에 도달할 때만 매도가 촉발되지만 구체적인 임계값은 공개되지 않았습니다. 실행 기간은 향후 12~15개월에 걸쳐 분산되어 있으며, 가장 이른 매도는 11월 중순이 되어야 시작됩니다. Choi의 계획은 또한 상한에 아직 부여되거나 베스팅되지 않은 제한적 주식 단위가 포함된다고 특별히 명시하고 있어, 실제 매도 가능 수량은 명목 상한보다 상당히 적을 것입니다.
절차는 준법적이며 단기 매도 압력을 가중시킬 가능성은 낮지만, 신호는 무시할 수 없습니다. 5주 안에 세 계획이 연달아 나왔고 총 20억 달러를 넘었으며, 이는 Coinbase 주가가 연중 최고치인 361.40달러에서 약 160달러로 하락한 시점이었습니다. 그러한 집단적 행동을 시장이 현재 밸류에이션에 대한 내부자의 입장으로 해석하지 않기는 어렵습니다.
반면, 첫 3개 분기 동안 Coinbase는 12억 4,900만 달러를 들여 자사주 약 713만 주를 매입했으며, 매입 승인 한도는 10억 달러에서 40억 달러까지 상향되어 장부상 19억 6,100만 달러의 가용 여력이 남아 있었습니다. 같은 기간 회사는 만기도래 전환사채 12억 7,300만 달러도 상환했으며, 현금 보유액은 연초 112억 8,500만 달러에서 86억 400만 달러로 감소했습니다.
그러나 속도는 변화하고 있습니다. 3분기만 보면 회사의 자사주 매입은 거의 멈췄습니다: 7월과 9월에는 주식을 전혀 매입하지 않았고, 8월에는 평균 가격 139.91달러에 3만 8,000주만 매입했습니다.
시장의 투표실적 발표 후, 시장은 "순이익 66% 증가"라는 이 성적표에 전혀 호의적이지 않았다. 10월 30일 장전 거래에서 작성 시점 기준 코인베이스의 주가는 152.78달러로 전일 종가 대비 약 4.84% 하락했다.
괴리도 뚜렷하다. 셀사이드 애널리스트들의 평균 목표가는 210.85달러로 투자의견은 여전히 매수 영역에 있으며, 현재가 대비 약 30%의 상승 여력을 시사한다. 그러나 회사 전체가 지난 12개월 동안 적자를 기록했기 때문에 주가수익비율(PER) 지표는 무의미해졌다. 약 7배의 주가매출비율(PSR) 뒤에서 실제로 베팅하는 것은 암호화폐 시장 다음 사이클의 탄력성이다. 바클레이즈는 "비중축소" 의견을 고수하며, 글로벌 암호화폐 거래 활동이 전반적으로 약하고 광범위한 회복에 대한 신뢰가 낮으며, 신규 사업이 소매 거래와 USDC 수익에 대한 의존도를 완전히 상쇄하기 어렵다고 판단했다.
코인베이스 스스로도 분기 보고서에서 솔직하게 밝혔다. 암호화폐 자산 가격이 50% 변동할 경우, 회사의 22억 2,500만 달러 투자 보유분은 약 11억 달러의 평가손익을 발생시킨다. 이 손익계산서의 변동은 본질적으로 코인 가격과 동기화되어 있다.
3분기 7억 1,900만 달러의 순이익은 거래소가 벌어들인 것이 아니라 비트코인이 도운 것이다. 그리고 세 경영진의 20억 달러 매도 일정은 이미 정해졌으며, 이르면 11월 중순에 시작될 예정이다.
비트코인 가격이 높지도 낮지도 않을 때, 시장은 코인베이스를 한 회사로서의 수익성과 위험 저항력을 더 차분하게 바라볼 것이다. 코인베이스의 비거래 수익 비중 증가가 지속될 수 있는지 여부를 판단하기 위해 시장은 여전히 더 많은 데이터를 기다려야 한다.