727 FinanceApabila harga Bitcoin terperangkap dalam julat, pasaran akan mengambil pandangan yang lebih rasional terhadap keuntungan dan daya tahan risiko Coinbase sebagai sebuah syarikat.
Ditulis oleh Eric, Foresight News
Pada awal pagi 30 Oktober waktu Beijing, Coinbase mengeluarkan laporan suku tahunan yang "kukuh di permukaan tetapi berongga di dalam."
Pada suku ketiga tahun ini, pendapatan bersih Coinbase ialah $719 juta, meningkat 66% tahun ke tahun, dengan pendapatan sesaham dicairkan sebanyak $2.51. Tetapi jumlah hasil bagi suku ketiga ialah $1.216 bilion, menurun 35% tahun ke tahun, dan pendapatan operasi, yang mencerminkan hasil operasi teras, hanyalah $61.67 juta, menjunam 87% tahun ke tahun.
Pendedahan yang lebih menarik terkubur di bahagian kedua fail tersebut. Dalam tempoh lima minggu dari Ogos hingga September, CEO Brian Armstrong, pengasas bersama Fred Ehrsam, dan Presiden serta COO Emilie Choi berturut-turut menubuhkan pelan jualan saham, dengan had gabungan 13.5945 juta saham, bernilai kira-kira $2.18 bilion berdasarkan harga penutupan 29 Oktober sebanyak $160.59.
Dari mana datangnya $700 juta pendapatan bersih?
Pada suku ketiga, pendapatan sebelum cukai Coinbase ialah $824 juta, di mana keuntungan atas aset kripto pelaburan menyumbang $715 juta, atau kira-kira 87%. Keuntungan ini datang daripada kenaikan nilai pasaran pegangan syarikat sendiri terhadap bitcoin, ether, dan aset kripto lain. Bersama-sama dengan keuntungan bersih lain sebanyak $66.73 juta, itulah yang mendorong pendapatan bersih kepada $719 juta.
Dalam erti kata lain, tidak termasuk keuntungan belum terealisasi daripada kenaikan harga syiling, perniagaan teras Coinbase pada suku ini hampir-hampir berada di sekitar garis pulang modal.
Kelemahan di bahagian hasil adalah menyeluruh. Syarikat menyatakan secara terus dalam laporan suku tahunannya bahawa aliran tunai operasi menurun kira-kira $1 bilion dalam tiga suku pertama, terutamanya disebabkan oleh penurunan $1.1 bilion dalam hasil transaksi pengguna bersih. Kos, sementara itu, bergerak ke arah bertentangan: perbelanjaan teknologi dan pembangunan ialah $447 juta, masih berkembang tahun ke tahun walaupun hasil menurun sebanyak 30%, jadi leverage operasi diperkuat secara terbalik.
Memanjangkan garis masa kepada tiga suku pertama, gambaran lebih tidak menggalakkan. Kerugian bersih terkumpul Coinbase ialah $34.89 juta, berbanding pendapatan bersih $1.927 bilion dalam tempoh yang sama tahun lepas. Keuntungan suku tunggal pada suku ketiga kelihatan lebih seperti unjuran pemulihan harga syiling ke atas penyata kewangan daripada titik perubahan operasi.
Pedagang turun 20%, deposit USDC mencapai paras tertinggi sepanjang masa
Pada suku ketiga, hasil transaksi Coinbase ialah $590 juta, menurun 44% tahun ke tahun, dan bahagiannya daripada hasil bersih menurun daripada 59% dalam tempoh yang sama tahun lepas kepada 51%. Daripada itu, hasil transaksi runcit ialah $450 juta, menurun 47%, di sebaliknya jumlah dagangan spot pengguna mengecil 59% tahun ke tahun. Hasil transaksi institusi ialah $91.65 juta, menurun 32%, dengan jumlah dagangan spot institusi mengecil 53%.Derivatif merupakan satu-satunya titik terang dalam perniagaan dagangan; pemfailan itu menyatakan ia menunjukkan daya tahan dalam keadaan pasaran yang lemah, dan Deribit, yang disatukan pada Ogos 2025, menjadikan pertumbuhan hasil derivatif dalam tiga suku pertama melebihi penurunan spot, manakala pasaran ramalan dan dagangan ekuiti juga mula menyumbang hasil tambahan pada suku ini.
Pada suku ketiga, Coinbase mempunyai 7.4 juta pengguna transaksi bulanan, berbanding 9.3 juta dalam tempoh yang sama tahun lalu, penurunan sebanyak 20% penuh. Aset platform ialah $376.6 bilion, turun 27% tahun ke tahun, di mana kira-kira $160.5 bilion daripada penurunan itu datang daripada kejatuhan harga syiling, terutamanya bitcoin, dengan pertumbuhan pegangan pengguna hanya mengimbangi sebahagian kecil.
Menyokong bahagian lain penyata ialah hasil langganan dan perkhidmatan, pada $570 juta, turun 20% tahun ke tahun, tetapi bahagiannya daripada hasil bersih meningkat daripada 41% kepada 49%. Ini adalah kali pertama struktur hasil Coinbase menghampiri pembahagian 50/50 antara yuran transaksi dan yuran langganan.
Mengpecahkannya, hasil stablecoin ialah $307 juta, turun hanya 5%, blok paling stabil antara semua barisan hasil. Baki purata USDC dalam produk Coinbase mencapai paras tertinggi sepanjang masa, menyumbang tambahan $84.6 juta, tetapi kadar faedah yang lebih rendah mengambil $52.8 juta. Hasil ganjaran blok ialah $85.74 juta, berkurang separuh tahun ke tahun, terutamanya disebabkan kejatuhan harga Solana dan Ethereum serta hasil staking yang lebih rendah. Hasil faedah dan yuran kewangan ialah $68.56 juta, berkembang 6% bertentangan dengan trend.
Kedua-dua bahagian hasil dan kos sekitar USDC sedang berkembang. Pada bahagian hasil, Coinbase memperbaharui pengaturan perkongsian hasil dengan Circle sepanjang tahun atas terma asal, tanpa perubahan dalam perkongsian. Pada bahagian kos, ganjaran pegangan USDC yang dibayar kepada pengguna mencapai $129 juta, naik 16% tahun ke tahun, disebabkan pertumbuhan berterusan baki USDC pelanggan pada platform. Antara aliran masuk dan aliran keluar, USDC telah menjadi enjin kedua de facto perniagaan ini.
Di luar penyata terdapat juga kaitan ekuiti. Coinbase memegang kepentingan ekuiti dalam Circle; selepas Circle disenaraikan pada suku kedua 2025, pelaburan ini diukur semula pada nilai saksama, menyumbang $39.23 juta keuntungan pada suku ketiga, manakala dalam tempoh yang sama tahun lalu pengukuran semula ini menyebabkan kerugian buku $400 juta. Daripada perjanjian perkongsian hasil kepada ikatan ekuiti, kepentingan Coinbase dan Circle kini terjalin secara mendalam, dan kesihatan stablecoin menentukan suhu penyata kewangan ini lebih langsung berbanding sebelum ini.
Pelan jualan $2 bilion
Ini adalah bahagian laporan suku tahunan ini yang paling diberi perhatian, dan juga paling mudah disalahtafsir.Menurut pendedahan 10-Q, Armstrong menubuhkan pelan pada 12 Ogos untuk penjualan sehingga 8.1674 juta saham, dengan tetingkap pelaksanaan dari 16 November 2026 hingga 22 Oktober 2027. Ehrsam menubuhkan pelan pada 4 September untuk sehingga 3.8666 juta saham, dengan tetingkap dari 7 Disember tahun ini hingga 7 Jun tahun depan. Choi menubuhkan pelan pada 8 September untuk sehingga 1.5605 juta saham, dengan tetingkap meliputi sepanjang tahun 2027.
Ketiga-tiganya berjumlah 13.5945 juta saham, kira-kira 5.1% daripada jumlah modal saham syarikat, dengan Armstrong sahaja menyumbang 60%.
Satu konsep penting perlu dijelaskan di sini: pelan Rule 10b5-1. Ini ialah mekanisme dagangan patuh yang ditubuhkan oleh SEC untuk orang dalam syarikat tersenarai, di mana eksekutif, ketika tidak memiliki maklumat material bukan awam, bersetuju secara bertulis terlebih dahulu mengenai kuantiti, syarat harga, dan jadual masa untuk penjualan saham masa depan, selepas itu broker melaksanakan secara automatik mengikut pelan. Tujuan rejim ini adalah untuk melindungi orang dalam: selagi mereka bersih ketika menubuhkan pelan, penjualan seterusnya tidak merupakan dagangan orang dalam walaupun ia kebetulan bertepatan dengan berita baik atau buruk. Dasar kawalan dalaman Coinbase sendiri mewajibkan eksekutif hanya boleh berdagang saham syarikat melalui pelan sedemikian.
Jadi secara tegasnya, ini tidak bermakna ketiga-tiga eksekutif akan segera melepaskan $2 bilion. Ketiga-tiga pelan mempunyai ambang harga saham, dan penjualan hanya dicetuskan apabila harga pasaran mencapai tahap pratetap, walaupun ambang khusus tidak didedahkan. Tetingkap pelaksanaan tersebar sepanjang 12 hingga 15 bulan akan datang, dan penjualan paling awal tidak akan berlaku sehingga pertengahan November. Pelan Choi juga secara khusus menyatakan bahawa had tersebut termasuk unit saham terhad yang belum diberikan atau belum vest, jadi kuantiti sebenar yang boleh dijual akan jauh lebih kecil daripada had nominal.
Prosesnya patuh dan tidak mungkin menambah tekanan jualan jangka pendek, tetapi isyaratnya tidak boleh diabaikan. Tiga pelan muncul berturut-turut dalam tempoh lima minggu, berjumlah lebih daripada $2 bilion, pada masa harga saham Coinbase telah jatuh dari paras tertinggi dalam tahun $361.40 kepada sekitar $160. Tindakan kolektif sedemikian sukar untuk pasaran tidak tafsirkan sebagai kenyataan orang dalam mengenai penilaian semasa.
Di sisi lain, dalam tiga suku pertama, Coinbase membelanjakan $1.249 bilion untuk membeli semula kira-kira 7.13 juta saham sendiri, dengan kebenaran pembelian semula dinaikkan sepanjang jalan dari $1 bilion kepada $4 bilion, meninggalkan $1.961 bilion kapasiti tersedia dalam buku. Dalam tempoh yang sama, syarikat juga membayar balik $1.273 bilion nota boleh tukar yang matang, dan rizab tunainya menurun dari $11.285 bilion pada awal tahun kepada $8.604 bilion.
Tetapi rentaknya sedang berubah. Dalam suku ketiga sahaja, pembelian semula syarikat hampir terhenti: ia tidak membeli sebarang saham pada Julai dan September, dan pada Ogos hanya membeli 38,000 saham pada harga purata $139.91.
Undian pasaranSelepas pengumuman pendapatan, pasaran tidak memberi muka kepada laporan prestasi "pendapatan bersih naik 66%" ini. Dalam dagangan pra-pasaran pada 30 Oktober, sehingga masa penulisan, harga saham Coinbase ialah $152.78, turun kira-kira 4.84% berbanding penutupan sebelumnya.
Percanggahan juga jelas. Harga sasaran purata daripada penganalisis bahagian jualan ialah $210.85, dengan penarafan masih dalam wilayah beli, membayangkan kenaikan kira-kira 30% daripada harga semasa. Tetapi kerana syarikat secara keseluruhan mengalami kerugian sepanjang dua belas bulan lalu, metrik nisbah harga kepada pendapatan menjadi tidak berguna; di sebalik nisbah harga kepada jualan sekitar 7x, apa yang sebenarnya dipertaruhkan ialah keanjalan kitaran seterusnya pasaran kripto. Barclays dengan tegas memberikan penarafan "Underweight", percaya bahawa aktiviti dagangan kripto global secara amnya lemah, dengan keyakinan rendah terhadap pemulihan yang lebih luas, dan perniagaan baharu hampir tidak dapat mengimbangi sepenuhnya pergantungan kepada dagangan runcit dan hasil USDC.
Coinbase sendiri menyatakan ini secara terus terang dalam laporan suku tahunannya: jika harga aset kripto berubah-ubah sebanyak 50%, pegangan pelaburan syarikat bernilai $2.225 bilion akan menjana kira-kira $1.1 bilion keuntungan atau kerugian mark-to-market. Turun naik dalam penyata pendapatan ini pada dasarnya selari dengan harga syiling.
Keuntungan bersih $719 juta pada suku ketiga adalah, bukan diperoleh oleh bursa, tetapi dibantu oleh Bitcoin. Dan jadual jualan $2 bilion oleh tiga eksekutif telah pun ditetapkan, dan akan dimulakan seawal pertengahan November.
Apabila harga Bitcoin tidak tinggi dan tidak rendah, pasaran akan melihat keuntungan dan daya tahan risiko Coinbase sebagai sebuah syarikat dengan lebih tenang. Pasaran masih perlu menunggu lebih banyak data untuk menentukan sama ada peningkatan dalam perkadaran hasil bukan dagangan Coinbase boleh dikekalkan.